Volatilité implicite et psychologie des marchés : une autre façon de voir les choses
Le rôle et l’étude de la volatilité implicite est une excellente illustration de l’écart entre la théorie et la réalité financière.
Cela permet de mieux cerner ce à quoi il faut faire attention et ce qui est inutile dans nos approches spéculatives, de mieux faire la différence entre ce que l’on nous apprend et ce qu’il faut savoir, entre le côté visible d’une chose et sa face cachée.
Pour les « spéculateurs impénitents que vous êtes », pas sûr que vous perdiez votre temps à me lire (un partage d’expérience est toujours bon à prendre) si vous appartenez à l’une de ces catégories :
- vous avez l’intention de trader les warrants et en connaissez déjà un peu la théorie, ou après les avoir abandonnés, vous songez à y revenir,
- vous les tradez déjà et ne comprenez pas les sautes d’humeur de cette satanée volatilité implicite (Vi). Vous n’avez pas rêvé. Elle n’est effectivement pas stable du tout, et le prix du warrant n’est donc absolument pas maîtrisable (*),
- vous vous en foutez puisque vous les tradez pas (ou plus, les turbos ayant gagné votre préférence) ou que les produits à effet de levier ne vous intéressent pas. Vous avez tort (et le tortue), car la compréhension de ce mécanisme permet d’en comprendre bien d’autres.
(*) Soyons clair : j’aborde ici les warrants et non les options pures dont les mécanismes théoriques sont identiques mais qui se traitent sur un marché particulier (le Monep). Les « lois de marché » sont un peu différentes (pour exemple, il n’y a pas d’émetteur, mais des vendeurs et acheteurs d’options). En fait, il s’agit surtout d’un marché de pros qui présente d’autres difficultés (comme celui de la liquidité pour le détenteur d’option et celui de l’assignation en exécution pour le vendeur) auxquelles un particulier ne devrait pas se frotter, du moins s’il n’est pas un diplômé de l’ingénierie financière et n’a pas devant lui une certaine force de frappe financière (c’est mon humble avis en tout cas, quoique puissent en dire les brochures commerciales vous invitant à y rentrer).
Le warrant est l’exemple type d’un mécanisme dont il faut apprendre tous les rouages théoriques en détail … pour ensuite les oublier (ou presque), et ne retenir que l’essentiel dont une bonne partie ne se trouvait pas dans la théorie, mais dans l’expérience.
Il y a un poème zen qui dit en gros, que « pour voir enfin la montagne comme une montagne, il faut d’abord l’avoir vue sous une autre forme, tel un tas de pierre que l’on gravit sans savoir qu’il s’agit d’une montagne ».
Bien gavé de théorie, je croyais que la “Volatilité Implicite” (“Vi”) était un paramètre de fixation du prix des warrants proposés par les émetteurs. Ce n’est pas faux, mais ce n’est pas exact non plus. « La volatilité implicite est une projection de la volatilité future estimée en fonction de la volatilité historique constatée sur le sous-jacent » expliquait la première brochure que j’avais lue (d’Oddowarrants ou Commerzbank), l’une de celles joliment présentées et expliquant clairement les choses (parfois à l’aide de schémas). Elle sont avant tout faites pour vous vendre un produit (ici financier), quitte à vous induire en erreur. Si elles sont éditées par une banque ou organisme financier commercialisant ce type de produit, mieux vaut les foutre directement au panier, plutôt que de les lire.
En réalité, la Vi est bien plus la résultante d’un prix fixé librement par l’émetteur (ou les marchés sur lesquels il est théoriquement sensé se couvrir), qu’un paramètre utilisé par lui pour déterminer le prix.
En premier lieu, la Vi est différente suivant le modèle mathématique employé (formule “Black & Sholes” ou “Monte-Carlo” par exemple).
En second lieu, c’est une composante nécessaire au calcul, en l’absence de meilleure indication du marché, et notamment pour faire des projections.
Mais quand le marché s’exprime, c’est lui qui fait le prix, la Vi en étant déduite et non l’inverse.
Un échange (sur le forum Invest-AT) qui va dans ce sens :
http://www.invest-at.com/forums-bourse/bourse-Options-Options-J-039-ai-du-mal-avec-cette-Volatilite-Implicite-1-563.html#9603
Je comprends mieux pourquoi je n’ai jamais réussi à voir la moindre corrélation entre la volatilité historique d’un titre (quel que soit le terme choisi, même très court) et la volatilité implicite appliquée par les émetteurs de warrants.
Cela explique également pourquoi un Call peut stagner, voire même évoluer à la baisse, alors que le sous-jacent monte (ou baisse s’il s’agit d’un Put). J’ai déjà vu des Vi passer de 38% à 24% en quelques minutes (Vi « déduites » du prix, car ce n’était bien sûr pas elle qui baissait brutalement, mais bien le prix du warrant … alors que celui du sous-jacent changeait peu).
Certes la Vi évolue en fonction de son éloignement du prix d’exercice et de l’échéance (« le smile de la Vi ») et le prix du warrant est sensible à d’autres paramètres comme la valeur temps (paramètres influençant le prix du warrant mais, en théorie, pas la Vi). Je ne parle donc pas de mouvements de prix « normaux », calculables, mais bien d’écarts brutaux que la théorie n’explique pas.
« L’émetteur de warrant détermine la Vi en fonction de celle constatée sur le marché des options (Monep) » peut-on lire dans certaines littératures trompeuses. Tu parles ! Je crois plutôt que l’émetteur « ajuste son prix » en fonction de l’état de l’offre et de la demande sur le sous-jacent, mais également sur celle de son carnet d’ordre (« clients » potentiels sur son produit), la Vi n’étant qu’un résultat (ou un petit curseur qu’il bouge pour atteindre le prix qui l’arrange).
Pour preuve, outre qu’elle change brutalement alors même que le sous-jacent ne varie que très peu, si on la déduit du prix d’un Call et d’un Put au même moment, on constate qu’elle n’est pas la même (alors que théoriquement, ce devrait être le cas).
Ceux qui défendent « l’intégrité des émetteurs de warrants » dans ce petit jeu de dupes, vous diront que l’émetteur ne gagne ni ne perd rien sur votre dos, puisqu’il se couvre à 100% sur le marché des options. Les warrants proposés sont en fait des options « réservées » par l’émetteur sur le Monep, qu’il achète au moment ou vous le faites. Tenus de vous les racheter, il doit théoriquement se couvrir en achetant simultanément des options contraires. Par exemple et schématiquement (car c’est en réalité plus complexe et les solutions de couverture sont plus variées), si l’émetteur vous vend un Call, il achète simultanément un Put de même Strike et de même échéance (pour lui, gain-perte nul … théoriquement toujours). Sa seule rémunération serait donc le Spread (écart entre cours Achat/Vente). Son intérêt ne serait pas de vous plumer, bien au contraire, puisqu’en vous fidélisant il multipliera les volumes et donc les Spreads, qui sont ses commissions, ce qu’il “gagne”.
Personnellement, je suis très loin d'en être persuadé. Certes, il doit se couvrir en partie, mais pas totalement pour des raisons de coûts financiers multiples, ne serait-ce que les royalties envers Euronext et surtout les écarts de prix Put-Call (pour un même sous-jacent, deux warrants inverses de même Strike-échéance ne se couvrent jamais à 100%).
De toute façon, la finance étant un mécanisme de vases communicants, quand il y a un gagnant il y a forcément un perdant. Si l'émetteur se couvre réellement à 100% sur le Monep, ce marché « réagira » de la même manière, en lieu et place de l'émetteur, pour « capter l'épargne investie dans les warrants ». L’émetteur ne serait alors que l’intermédiaire entre « baiseur-baisé ».
Il me parait évident que l’émetteur tient à jour une « comptabilité » des warrants vendus et qu’il risque de devoir racheter, conformément à son obligation. Ce suivi serait déterminant dans la fixation de ses prix (si la proportion des vendus est supérieure à celle des offerts, il a intérêt à baisser le prix car le risque côté rachats est supérieur à celui côté ventes). Cela expliquerait, non seulement les plus ou moins brutales variations de prix, mais également pourquoi les quantités offertes passent tout aussi brutalement de 100.000 à 50 ou 30.000. J’ai par ailleurs appris qu’un même warrant pouvait s’échanger entre pros « en dehors du carnet d’ordre » (celle que l’on voit), pour des quantités et à des prix différents, bien sûr.
Qu’est-ce tout que cela change ?
La façon d’aborder ce produit :
- la prise en compte des réactions de l’émetteur face au marché et au succès de son warrant, devient tout aussi important que l’évolution du sous-jacent (étude du CO sur le warrant et historique des volumes déjà traités),
- c’est la confirmation qu’avec ce type de produits, on joue vraiment contre l’émetteur (son intérêt est parfaitement contraire au notre),
- toute projection (pricer) devient encore plus estimative qu’elle ne l’était déjà et perd toute fiabilité puisque la Vi est un paramètre de calcul aussi important que le sous-jacent,
- la Vi n’a au bout du compte qu’un seul usage : évaluer si le warrant est cher ou non, à l’achat comme à la revente, au moment où on s’y intéresse (pratiquement au moment de passer l’ordre puisque la Vi change sans arrêt). Et encore, une comparaison de Vi entre deux émetteurs n’a plus de sens si l’écart observé à l’achat reste le même lors de la vente (ce qui, d’après mes quelques observations, est généralement le cas),
- tous les autres “grecques”, découlant tous de la Vi, n’ont également d’intérêt que ponctuellement.
Le warrant (comme les options) étant à la base un produit complexe, on pourrait penser que tout ceci le rend encore plus compliqué. Et bien pas vraiment, puisque tous les calculs théoriques pour estimer le prix de l’option perdent de leur intérêt.
Ce travail de précision est remplacé par l’étude des pressions (acheteuses ou vendeuses) sur l’option elle-même, en plus de ce celles (incontournables) sur le sous-jacent. Moins de maths, plus de psycho.
Pourquoi, dans ces conditions, s’intéresser encore aux warrants ?
Pour deux raisons simples (à mon avis) :
- parce que c’est encore le produit offrant le plus d’effet de levier avec le moins d’engagement, et qu’à la différence des options (marché du Monep) on ne court pas le risque de ne pas pouvoir les revendre
- parce que c’est le produit le plus adapté à un marché volatil et capricieux
De toute façon, il n’existe pas un seul produit financier qui ne comporte pas de piège et que ceux proposés au public à grand renfort promotionnel sont tout aussi vicieux les uns que les autres.
J’irai même jusqu’à penser que plus un organisme financier fait la promo de l’un de ses produits, plus il est dangereux. Plus il parait simple, plus il faut être méfiant. Et bien sûr, plus le piège est caché, plus il est gros. En fait, c’est comme les actions : plus on en parle, moins c’est le moment de s’y intéresser.
Prenons par exemple les turbos (et autres « clic-options », « capés » et je ne sais encore quel traquenard) : pourquoi les émetteurs de ces produits en ont fait de plus en plus la promotion au fur et à mesure que la volatilité des marchés augmentait ? Simplement parce que ces produits ne sont intéressants que dans un marché en tendance, certainement pas dans un marché volatil, connaissant des mouvements importants à la hausse ou à la baisse, faisant systématiquement sauter les barrières désactivantes.
La crise a débuté à l’été 2007, dans un marché qui commençait déjà à être de plus en plus chaotique. N’est-ce pas à ce moment que l’on a vu fleurir la pub sur les turbos ? Les turbos en remplacement des warrants, un produit qui est justement très bien adapté à un marché connaissant de fortes amplitudes.
Le mécanisme est surtout celui-ci : quand le public s’aperçoit qu’il est en train de se faire lessiver sur un produit, les banques en inventent un autre … pour continuer à l’essorer.
Parano moi ? Sincèrement, je ne pense pas. Prudent et suspicieux dés qu’il s’agit d’argent, c’est certain. Mais vous ne pourrez me donner tort si vous pensez également que le monde de la finance, quoique économiquement nécessaire, n’en est pas moins un marché de dupes.
Et oui, pour s’en sortir sur les marchés financiers, il faut être beaucoup plus doué en psychologie qu’en maths !
Bonne spéculation.